Bonds. finam. ru© - райффайзенбанк_ несбалансированный бюджет рф - риск для монетарной политики

[08.04.2016] Райффайзенбанк Полная версия

Мировые рынки

Нефтяные "качели"

Рынок нефти с приближением запланированной на 17 апреля встречи стран-производителей демонстрирует высокую волатильность, изменяясь за день на 5% то вверх, то вниз. Хотя, по нашему мнению, ключевой для рынка является добыча в США, данные, подтверждающие уход с рынка сланцевой нефти с высокой себестоимостью, скорее всего, окажут более существенную поддержку, чем возможная договоренность по фиксации добычи

нефти (не факт, что они будут выполняться). В своем совместном выступлении с экс-главами ФРС Дж. Йеллен заявила, что экономика США продолжает набирать обороты, несмотря на внешнюю ситуацию, главным образом, за счет внутреннего потребления; повышение ставки в декабре не было ошибкой, курс к постепенной нормализации монетарной политики сохраняется. На финансовых рынках наблюдались негативные настроения: американские акции просели на 1%, что сопровождалось снижением доходностей UST.

Рынок ОФЗ

Несбалансированный бюджет - риск для монетарной политики

На рынке рублевых госбумаг вчера произошла коррекция вслед за просадкой нефти: доразмещенный на последнем аукционе длинный выпуск 26218 в моменте превышал отметку YTM 9,5%, что на 10 б. п. выше уровня предшествующего дня, доходности коротких выпусков подтянулись к депозитной ставке ЦБ. На остальных EM также наблюдалась коррекция. Однако сегодня с восстановлением цен на нефть и укреплением рубля произошло обратное движение на рынке ОФЗ (в частности, ОФЗ 26218 вернулся к YTM 9,37%). Из вчерашнего выступления главы ЦБ РФ на съезде Ассоциации российских банков, по нашему мнению, основной интерес представляет следующее высказывание: "Резервный фонд позволяет финансировать возросший бюджетный дефицит, однако, на наш взгляд, остро необходима выработка программы, которая позволила бы сбалансировать бюджетную систему в среднесрочной перспективе. Без этого бюджет будет источником рисков и для экономики, и для денежно-кредитной политики." Из которого следует, что ЦБ видит риски от несбалансированного бюджета для монетарной политики, а именно риском является не его дефицит, а способ его инфляционного финансирования (по сути, за счет рублевой эмиссии) вместо заимствований. Учитывая нежелание Минфина увеличить размещение ОФЗ, ЦБ, скорее всего, уже во 2 кв. может начать депозитные аукционы, что будет удерживать o/n ставки от снижения и поддерживать инверсионную форму суверенной кривой. Кстати говоря, среди всех локальных суверенных бондов EM лишь ОФЗ имеют такой отрицательный спред к o/n ставкам по длинным выпускам (-150 б. п.), что указывает на отсутствие потенциала для дальнейшего снижения доходностей ОФЗ.

Рынок корпоративных облигаций

АФК Система: и долг снизить, и дивиденды нарастить

АФК Система (BB/Ba3/BB-) вчера опубликовала результаты за 4 кв. 2015 г., продемонстрировав незначительное снижение выручки (-0,7% г./г.) из-за неравномерного распределения заказов РТИ, при этом OIBDA выросла на 20% г./г. в результате увеличения OIBDA Детского Мира, сокращения убытка SSTL и выхода Медси и Интуриста на положительную рентабельность. Показатель общего долга корпоративного центра вырос на 33% кв./кв. до 117 млрд руб. в результате рефинансирования долга SSTL в преддверии продажи актива, при этом совокупная долговая позиция на уровне холдинга изменилась незначительно. Отметим, что Чистый долг корпоративного центра составляет 2,3х дивидендов, которые Система получает от своих компаний (в 2015 г. от МТС было получено 23,6 млрд руб. и от остальных активов - 5,1 млрд руб.), т. е. долговая нагрузка является умеренной. В 2016 г. руководство АФК планирует снизить уровень общей задолженности корпоративного центра на 30% (что не выглядит затруднительным, учитывая то, что ликвидная позиция уже сейчас составляет 43% от общего долга) и повысить уровень дивидендных выплат. Финансировать эти денежные потоки АФК будет за счет дивидендов дочерних компаний: в 2016 г. ожидается сохранение дивидендов МТС на прежнем уровне и удвоение дивидендов от непубличных активов. Помимо этого, Система ожидает поступлений от монетизации активов, правда, без указания конкретных активов, сроков и способов монетизации. Также приоритетом на 2016 г. является развитие с/х бизнеса, где Система планирует войти в ТОП-5 агрохолдингов страны, и, по словам руководства, в недалеком будущем возможна сделка, которая удвоит с/х площадь холдинга. Выпуск AFKSRU 19 котируется со спредом 50-70 б. п. к бумагам MOBTEL 20, что, по нашему мнению, является справедливым. Лучшей ему альтернативой являются бумаги VIP 21, которые сейчас котируются с расширенным спредом (70 б. п.) к AFKSRU 19, тогда как годовое среднее значение не превышает 50 б. п.

СИБУР: расширение ценового спреда поддержало результаты

СИБУР (-/Ba1/BB+), ведущий российский частный вертикально-интегрированный нефтехимический холдинг, представил финансовые результаты по МСФО за 2П 2015 г., которые мы оцениваем в целом положительно. Выручка выросла на 9% п./п., EBITDA - на 10% п./п., рентабельность по EBITDA осталась на том же уровне, что и в 1П 2015 г. Эффект девальвации рубля существенно поддержал результаты: в топливно-сырьевом сегменте, хотя этот он и не компенсировал падение цен, их снижение в рублях было менее выраженным (в частности, цена на нефть марки Brent в долл. упала на 19% п./п., а в рублях - на 9% п./п.); в сегменте нефтехимии цены в долларах снижались медленнее (так как менее зависимы от цены на нефть), а в рублях, напротив, выросли, что привело к расширению ценового спреда и росту рентабельности продукции нефтехимии.

В 4 кв. 2015 г. компания получила средства от ФНБ на реализацию своего инвестпроекта ЗапСиб-2: долг вырос с 278 млрд руб. до 457 млрд руб., однако большая часть (88%) этих средств пока осела на счетах компании (они могут быть использованы только для покупки оборудования и оплаты услуг по проекту). В результате долговая нагрузка не изменилась относительно 1П 2015 г. и составила 2,1х Чистый долг/EBITDA.

Краткосрочный долг на конец года составил 47,7 млрд руб. Уже после отчетной даты большая часть этого долга была погашена/рефинансирована, теперь на конец 1 кв. 2016 г. в этом и следующем годах компании предстоит погасить всего 25 и 18 млрд руб., соответственно, а размер общего долга снизился до 398 млрд руб. за счет погашений из собственных средств.

Во 2П выручка от продажи топливно-сырьевых продуктов повысилась на 13% п./п. до 99 млрд руб. за счет роста объемов реализации по всем категориям (+6% - природный газ, +10% - СУГ, +2% - МТБЭ) при снижении цены на нефть марки Brent в среднем на 9% п./п. в рублях. В группе нефтехимических продуктов выручка выросла всего на 2% п./п. до 89 млрд руб. из-за снижения объемов продаж на 7% п./п. (-12% по базовым полимерам, -6,5% по синтетическим каучукам, - 5% по пластикам и продукции органической химии). При этом показатель EBITDA в группе топливно-сырьевых продуктов повышался (+8% п./п.) медленнее выручки, а в нефтехимии, напротив, рост составил 4% при повышении выручки на 2% п./п. За счет более медленного снижения цен на нефтехимию по сравнению с топливно-сырьевыми товарами ценовой спред расширился, что привело к росту рентабельности продуктов нефтехимии.

Операционный денежный поток незначительно вырос - на 5% относительно 1П 2015 г. до 61 млрд руб. при меньших инвестициях в оборотный капитал (2,2 млрд руб. против 3,3 млрд руб. в 1П 2015 г.); его было достаточно для финансирования капвложений в объеме 50 млрд руб. В 2016 г. компания прогнозирует рост инвестиций почти вдвое до 147,5 млрд руб., что связано с основным проектом ЗапСиб-2, оставшиеся инвестиции в который СИБУР оценивает в 7,2 млрд долл. в 2016-2020 гг. (т. е. около 100 млрд руб. ежегодно), 50% - это собственные средства компании, остальные 25% - ФНБ и РФПИ и 25% - средства кредитно-экспортных агентств. По нашим оценкам, это может привести к временному росту долговой нагрузки в 2016 г. до 2,5х Чистый долг/EBITDA.

Бонды SIBUR 18 с начала года подорожали более чем на 3 п. п., продемонстрировав динамику лучше рынка. Сейчас бонды котируются на одном уровне с GMKNRM 18, в то время как в начале года спред составлял 100 б. п. Мы считаем бумаги GMKNRM 18 более интересной альтернативой.

Транснефть: может потерять 19 млрд руб. из-за отзыва лицензий у банков

Вчера Транснефть (BB+/Ba1/-) опубликовала финансовые результаты по МСФО за 4 кв. 2015 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля компании. Показатель EBITDA упал на 10,4% кв./кв. в основном из-за роста в несколько раз прочих операционных расходов. Несмотря на падение рентабельности, компании удалось сгенерировать положительный свободный денежный поток. Долговая нагрузка увеличилась незначительно с 0,9х до 1,1х Чистый долг/EBITDA. Неприятным сюрпризом стало создание резервов, в том числе, под возможные потери средств, находящихся на счетах банков с отозванными лицензиями (Внешпромбанк и банк Интеркоммерц). На конец 2015 г. объем средств Транснефти на счетах этих банков составлял 19,2 млрд руб.

Тем не менее, несмотря на "заморозку" существенных денежных средств, у Транснефти нет каких-либо проблем с ликвидностью: на счетах и депозитах компании на конец 2015 г. накоплено более 460 млрд руб., что в разы превышает краткосрочный долг (81,5 млрд руб.). В 2016 г. Транснефть может самостоятельно обеспечить инвестиционную программу (326 млрд руб.) и дивидендные выплаты (3 млрд руб.).

Рентабельность по EBITDA (без учета операций по реализации сырой нефти в Китай) сократилась с 54,6% до 48,1%. Причиной падения стал традиционный сезонный рост прочих операционных расходов с 6,7 млрд руб. до 16,7 млрд руб. Увеличились также расходы на материалы с 6 млрд руб. до 9,4 млрд руб. В целом по итогам 2015 г. рентабельность снизилась с 57,5% в 2014 г. до 54,8%.

В 4 кв. 2015 г. свободный денежный поток вышел в положительную зону и составил 225 млн руб. Капитальные вложения выросли на 55% кв./кв. до 117,5 млрд руб. По итогам года капвложения составили 324 млрд руб., что на 21% выше уровня 2014 г. В 2016 г. Транснефть планирует вложить 326 млрд руб. Мы не исключаем, что сроки ввода новых проектов могут быть сдвинуты из-за корректировок нефтяных компаний в своих планах по разработке месторождений.

Евробонд TNEFT 18 выглядит справедливо оцененным, котируясь с дисконтом 70 б. п. к GAZPRU 19. Альтернативой являются номинированный в евро выпуск SIBNEF 18. Отметим, что Транснефть находится под финансовыми санкциями США/ЕС.