Bonds. finam. ru© - промсвязьбанк_ покупка новых облигаций самарской области интересна уже по нижней границе маркетируемого диапазона ставки купона экономика железных дорог журнал

•

[30.06.2016] Промсвязьбанк

Полная версия

Самарская область (Ba3/BB/–): первичное предложение.

Самарская область планирует 1 июля провести размещение нового выпуска облигаций серии 35012 объемом 10 млрд руб. Срок обращения займа – 8 лет. С учетом амортизационного графика погашения дюрация выпуска составит 4,85 года. Выпуск маркетируется с доходностью 10,17% - 10,49% годовых (ставка купона 9,8% – 10,10% годовых).

Самарская область - один из крупнейших промышленных центров России. В 2015

г. объем ВРП региона составил 1,2 трлн руб. Совокупные доходы бюджета Самарской области в 2015 г. составили 131,7 млрд руб. (+1,8% г/г), в т. ч. собственные доходы – 106,2 млрд руб. и 25,5 млрд руб. безвозмездные поступления из федерального бюджета. По состоянию на 1 июня госдолг региона равен 65,2 млрд руб., что составляет 61% от объема собственных годовых доходов региона. Показатели долговой нагрузки Самарской области ниже медианного значения для регионов рейтинговой категории "ВВ", а по уровню доходов бюджета Самарская область опережает большинство регионов рейтинговой категории "ВВ", что определяет сильные кредитные метрики и инвестиционную привлекательность долговых инструментов эмитента.

Принимая во внимание текущую рыночную конъюнктуру, покупка нового выпуска облигаций Самарской области, на наш взгляд, интересна уже по нижней границе маркетируемого диапазона ставки купона.

Комментарий. Самарская область планирует 1 июля провести размещение нового выпуска облигаций серии 35012 объемом 10,0 млрд руб. Срок обращения займа – 8лет. Погашение выпуска будет осуществляться по амортизационному графику, что обеспечивает дюрацию выпуска 4,85 года. Индикативная ставка ежеквартального купона объявлена в диапазоне 9,8% – 10,10% годовых, что соответствует эффективной доходности 10,17% - 10,49% годовых.

Самарская область как эмитент хорошо известна рынку. В обращении находятся пять выпусков облигаций региона номинальным объемом 49,5 млрд руб. При этом с учетом амортизационного графика погашения остаток задолженности по погашению бумаг составляет 28,9 млрд руб. Размещение нового выпуска осуществляется с целью финансирования дефицита бюджета и рефинансирования текущего краткосрочного долга.

Кредитные рейтинги Самарской области были подтверждены в апреле текущего года на уровне "Ва3" от Moody`s и на уровне "ВВ" от S&P. Основными факторами инвестиционной привлекательности Самарской области являются значительные масштабы и диверсифицированная структура ВРП региона, поддержка из федерального бюджета и низкая долговая нагрузка по международным меркам. Давление на финансовые показатели региона оказывает опережающий рост расходов по сравнению с доходами, что обусловило дефицит бюджета на протяжении последних трех лет и рост долговой нагрузки.

По итогам 2015 г. объем ВРП Самарской области составил 1,2 трлн руб., при этом в 2014 г. среди субъектов РФ область занимала 12-е место. Машиностроение является основной специализацией региона, обеспечивая 22,8% ВРП, по данным Росстат. На долю нефтедобывающей и нефтеперерабатывающей отрасли приходится около 16% ВРП.

Динамка индекса физического объема ВРП Самарской области за последние три года опережает средний показатель по России. Динамика инвестиций в основной капитал и показатели занятости населения в Самарской области в последние три года также выглядят лучше средне российских.

Среди отраслей, показавших наилучшую динамику в 2015 г., можно выделить следующие: текстильное и швейное производство (130,1%), химическое производство (109,4%), производство резиновых и пластмассовых изделий (100,2%), машиностроение (99,7%), пр-во электро - и оптического оборудования (96,9%), нефтепеработка (96,8%).

Диверсифицированная структура экономики обеспечивает устойчивость доходов регионального бюджета к ухудшению макроэкономической конъюнктуры. За последние три года среднегодовые темпы роста доходов бюджета равнялись 3,5%. В 2015 г. доходы бюджета Самарской области составили 131,7 млрд руб., что на 1,8% превышает уровень 2014 г.

Влияние на динамику доходов региона оказало изменение режима налогообложения и финансовой стратегии нескольких крупных холдинговых компаний. После того, как в 2013 г. была введена система консолидированных групп налогоплательщиков, позволяющая холдингам снижать налоговые выплаты за счет консолидации прибыли и убытков дочерних организаций, налоговые поступления от крупных корпораций в бюджет Самарской области снизились.

Снижение поступлений по налогу на прибыль в 2015 г. обусловлено в значительной мере убытками от переоценки валютных обязательств крупных компаний в результате девальвации рубля. Собственные доходы бюджета Самарской области в 2015 г. сократились на 2,1 млрд руб. (-1,9% г/г), что был полностью компенсировано увеличением поддержки из федерального бюджета до 25,5 млрд руб. по сравнению с 21,1 млрд руб. в 2014 г. (+20,8% г/г).

Показатель обеспеченности Самарской области собственными доходами в 2015 г. снизился до 81% с 84% в 2014 г., оставаясь выше медианного значения данного показателя для регионов рейтинговой категории "ВВ".

Динамика расходов Самарской области в 2013-2015 гг. опережала рост доходов, что обусловило дефицит бюджета, финансируемый за счет роста долговой нагрузки. Основной рост бюджетных расходов произошел по статьям "экономика", "социальная политика", "образование". Расходы на "общегосударственные вопросы" и "национальную безопасность" в 2015 г. были сокращены.

Дефицит бюджета Самарской области в 2015 г. составил 10,0 млрд руб. Исполнение бюджета 2016 г. также запланировано с дефицитом на уровне 10,0 млрд руб. Возможности по сокращению расходов региона ограничены необходимостью финансирования социальных обязательств и потребностями в развитии инфраструктуры, в то время как рассчитывать на заметное улучшение экономической ситуации в перспективе нескольких лет пока не приходится.

Общая величина госдолга Самарской области на 1 июня составила 65,2 млрд руб. Пи этом 26% долга составляют льготные кредиты Минфина РФ, 30% кредиты банков и 44% обеспечивают выпущенные рублевые облигации. Дополнительным фактором минимизации рисков рефинансирования долга является разнесения выплат по погашению долга на протяжении 2016-2021 гг. Текущие среднемесячные остатки денежных средств на счетах бюджета Самарской области превышают объемы выплат по погашению основной суммы долга.

При позиционировании нового выпуска облигаций Самарской области мы обращаем внимание на котировки уже обращающихся бумаг региона, а также на итоги последних первичных размещения облигаций регионов сопоставимого кредитного качества.

В настоящее время у Самарской области уже обращаются 5 выпусков облигаций общим непогашенным объемом 28,7 млрд руб. Выпуск серии 35007 предстоит к погашению 30ноября 2016 г. (непогашенная часть номинала составляет 2,4 млрд руб.), остальные бумаги погашаются по графику амортизации в течение 5 лет – до 2021 г.

Последнее размещение облигаций Самарской области было реализовано в июне 2015 г. Пятилетний выпуск серии 34011 был размещен со ставкой ежеквартального купона 12,4% годовых, что предполагало эффективную доходность 12,99% годовых. Сейчас индикативная цена выпуска выросла до 105,15% от номинала, а доходность снизилась до 10,02% годовых. Премия по выпуску к кривой доходности ОФЗ равна 67 б. п. Выпуски облигаций Самарской области, размещенные в 2013-2014 годах, торгуются сейчас с доходностью в диапазоне 10,2% – 10,6% годовых, что содержит премию к ОФЗ в размере 80 – 120 б. п.

Маркетируемый уровень ставки ежеквартальных купонов по новому выпуску облигаций Самарской области в размере 9,8% – 10,10% годовых соответствует эффективной доходности на уровне 10,17% - 10,49% годовых, что при инверсии кривой ОФЗ содержит премию 170 – 200 б. п. к доходности суверенного долга. Данный уровень премии в два раза превышает премию по уже обращающимся бондам Самарской области, что выглядит интересно для покупки.

При сравнении параметров нового выпуска облигаций Самарской области с доходностью недавно размещенных облигаций регионов аналогичного кредитного качества мы также отмечаем рыночную привлекательность бумаги. Так, размещение облигаций Якутии (-/ВВ/ВВВ-) серии 35008 было реализовано 18 мая со ставкой купона 10,29% годовых. Сейчас бумага торгуется выше номинала с доходностью 10%-10,2% при дюрации 3,6 года, премия к ОФЗ составляет 130-150 б. п.

Выпуск облигаций Нижегородской области (В1/-/ВВ) серии 35011 был размещен 22 июня со ставкой купона 10,25%, YTM 10,63%, дюрация 4,4 года. С учетом того, что кредитный рейтинг Самарской области от Moody`s на одну ступень выше, чем у Нижегородской области, мы считаем, что покупка новых бондов Самарской области может быть интересна с дисконтом порядка 25 б. п. к выпуску Нижегородской области 35011.