Bonds. finam. ru© - ик велес капитал_ сильная государственная поддержка - ключевой фактор при инвестировании в облигации _русгидро_

[30.03.2016] ИК ВЕЛЕС Капитал Полная версия

Внутренний рынок

Ситуация на рынке. Вчера на российском долговом рынке стоимость государственных облигаций снизилась. Давление продавцов отмечалось на всем участке кривой, тогда как на открытие торгов краткосрочные ОФЗ росли в цене. Драйвером падения облигаций стали снижение нефтяных котировок и отечественной валюты. Пессимизм на смежных рынках связан с техническими факторами, чем с наличием негативных новостей. По нашему мнению, инвесторы фиксируют накопленную

прибыль от длинных позиций, так как дополнительных катализаторов роста практически нет.

На первичном рынке неожиданно открыл книгу заявок Магнит на размещение 2- летних облигаций объемом 10 млрд рублей. В ходе маркетинга итоговый купон установлен на уровне 10,6%, что соответствует доходности до погашения 10,88% годовых. Таким образом, эмитент не предложил премии к собственной кривой вторичного долга, так как она расположена выше 11% годовых. На наш взгляд, имена, имеющие хорошие финансовые результаты, сбалансированный портфель долговых обязательств и низкие риски рефинансирования, пользуются большим спросом, несмотря на невыгодное предложение с точки зрения относительной стоимости.

Рынок сегодня. На российском рынке облигаций внимание инвесторов будет сосредоточено на движении курса рубля в паре с долларом. Кроме того, участники рынка отыграют миролюбивый настрой главы ФРС на вчерашней конференции в экономическом клубе в отношении темпов повышения базовой ставки.

Новости эмитентов/РусГидро

Параметры размещения. Сегодня РусГидро (ВВ/Ва2/ВВ+) открывает книгу заявок с 11:00-16:00 по мск. на размещение 3-летних облигаций объемом 15 млрд рублей. Первичный ориентир ставки купонного дохода составляет 10,75-11% годовых, что предполагает доходность к погашению 11,04-11,30% годовых. По выпуску предусмотрены полугодовые купонные выплаты.

Рекомендации. Мы рекомендуем участвовать по всем границам предполагаемого ориентира. Компания является лидером в российской электроэнергетики и не имеет серьезной конкуренции в гидроэлектроэнергетики. Сильная государственная поддержка - ключевой фактор при инвестировании в облигации. Последние размещения крупных эмитентов указывают, что РусГидро может разместить бумаги по нижней границе предложения. Кривая вторичного долга торгуется на уровне 11-12% годовых в зависимости от срока, однако низкая ликвидность выпусков снижает качество рыночной оценки.

Коротко о компании. Группа «РусГидро» — один из крупнейших российских энергетических холдингов. Лидер в производстве энергии на базе возобновляемых источников, развивающим генерацию на основе энергии водных потоков, морских приливов, ветра и геотермальной энергии. Установленная мощность электростанций, входящих в состав компании, составляет 38,6 ГВт, включая электрические мощности ПАО «РАО Энергетические системы Востока», а также самую новую и современную гидроэлектростанцию России — Богучанскую ГЭС.

Активы компании расположены по всей территории России. Подобная диверсификация позволяет игроку смягчать риски неблагоприятных погодных условий. Основная деятельность сосредоточена главным образом на территории России (около 100%), что помогает ей избежать серьезных валютных колебаний. Кроме того, отечественные производители поддерживают реализацию капитальных затрат - доля импортного оборудования в структуре инвестиций не превышает 15%.

Компания демонстрирует относительно стабильные финансовые результаты на протяжении нескольких лет. Согласно отчетности по международным стандартам, выручка за 2015 г. с учетом государственных субсидий составила 362 млрд руб. при EBITDA 73,4 млрд руб. Однако низкорентабельная генерация на Дальнем Востоке, у которой существенно подорожало топливо, нивелировало весь позитив в консолидированной отчетности. Отметим, что «РАО ЭС Восток» зафиксировала падение EBITDA на 17% до 12,7 млрд руб, тогда как на ПАО «Русгидро» и «ЭСК РусГидро» пришелся совокупный рост EBITDA на 3,8 млрд руб.

Высокие капитальные затраты окажут давление на свободный денежный поток в ближайшие несколько лет. Однако менеджмент компании активизировал вопрос гибкости Capex. Так, предусмотрено сглаживание графика финансирования работ по Программе комплексной модернизации (ПКМ) гидроэлектростанций и ограничение объемов их финансирования на уровне не более 30 млрд рублей. В 2016 году оптимизация финансирования по этим видам работ составит почти 6 млрд рублей против ранее запланированных.

Хороший запас ликвидности и сбалансированный график платежей. Общий объем финансового долга по состоянию на 2015 г. составляет 226 млрд руб. Структура обязательств преимущественно состоит из рублевых займов (90%). РусГидро предстоит погасить около 60 млрд руб. краткосрочной задолженности, большая часть которой представлена банковскими кредитами. В качестве источников погашения могут быть использованы денежные средства на балансе (80 млрд руб.) и невыбранные кредитные линии, а также средства, привлекаемые на локальном долговом рынке.