Bonds. finam. ru© - ик велес капитал_ торговые идеи - группа _евраз_ бизнес с алиэкспресс

Bonds. finam. ru© - ик велес капитал_ торговые идеи - группа _евраз_ бизнес с алиэкспресс

•

•

•

•

•

[21.06.2016] ИК ВЕЛЕС Капитал

Полная версия

Группа "ЕВРАЗ" (В1/В+/ВВ-)

Сильные стороны

Гибкий контроль над издержками в отличие от международных предприятий с более низким уровнем интеграции

Наличие ковенант, способствующих повышению эффективности бизнеса в будущем в части затрат

Сохраняющийся тренд на снижение процентных платежей

Генерирование положительного операционного и свободного денежного потоков

Низкие риски рефинансирования в ближайшие несколько лет

Гибкая структура продаж на конечных рынках сбыта

Слабые стороны

Высокий долг в абсолютном выражении

Слабые

возможности увеличить операционный денежный поток для более интенсивного погашения долговых обязательств в ближайшие годы

Наличие ковенант, препятствующих наращиванию долга

Неопределенность дальнейших цен на сталь

Торговые идеи

Наш фаворит - ЕврХолдФ 8 (YTM 12,09%; премия к ОФЗ ~ 275 бп.)

Коротко о компании. Группа "Евраз" является вертикально - интегрированной металлургической и горнодобывающей компанией с активами в России, на Украине, в США, Канаде, Чехии, Италии, Казахстане и Южной Африке. Компания входит в число крупнейших производителей стали в мире. Собственная база железной руды и коксующегося угля практически полностью обеспечивает внутренние потребности группы. Кроме того, Евраз владеет долей в ОАО "Распадская" (82%) – одном из ведущих поставщиков угольной продукции.

Структура владения. Основными акционерами компании являются Роман Абрамович (31,28%), Александр Абрамов (21,79%), Александр Фролов (10,88%).

Евраз – фокус на оптимизацию затрат. Рынок стальной продукции переживает не лучшее время, так как с середины 2014 по 2016 гг. цены упали в среднем на 40-50% вследствие сокращения спроса на рынках развивающихся стран и переизбытка производственных мощностей в Китае. В этих условиях группе пришлось приспосабливаться к мировому тренду и проводить более обдуманную экономическую политику, ориентированную на повышение эффективности использования капитальных затрат и проведение диверсификации структуры продаж.

Несколько лет назад российский рынок нивелировал начавшееся падение спроса на внешних площадках, что позволило компании сохранить относительно неплохое финансовое положение. Стабильность локального рынка была обусловлена крупными государственными инвестициями в инфраструктурные объекты, поэтому предприятия строительного сектора создавали хороший спрос на продукцию Евраза.

Нынешняя ситуация сильно изменилась из-за стагнации экономики страны, что привело к приостановке многих строительных проектов в России. В результате, компания путем наращивания объема экспорта полуфабрикатов на 25% за несколько лет нивелировала выпавшие доходы от производства других направлений (строительный прокат, ж/д продукция и плоский прокат).

Евраз доказал, что занимает более выгодную позицию на рыке с точки зрения контроля издержек по производству слябов, чем международные предприятия с более низким уровнем интеграции. Несмотря на падение цен стальной продукции, рентабельность производства по итогам 2015 г. оказалась выше чем в 2013 г. при относительно благоприятной конъюнктуре на операционных рынках сбыта.

Недавние размещения рублевых и валютных облигаций, пользовавшиеся значительным спросом со стороны отечественных и иностранных инвесторов, являются дополнительным аргументом, что сталелитейный игрок сохраняет устойчивую кредитоспособность.

Финансовые результаты. Выручка с 2013 по 2015 гг. сократилась с 14 411 до 8 767 млн долл. на фоне неблагоприятной ценовой конъюнктуры и слабого спроса. При этом из-за девальвации рубля и эффективного контроля над издержками денежные затраты снижались более высокими темпами. В результате рентабельность по EBITDA осталась на относительно высоком уровне – около 16%, что выше чем в 2013 г. – 15%. Основную поддержку показателям оказал стальной и добывающий сегменты.

Компания стабильно аккумулирует положительный операционный денежный поток (FFO) и полностью финансирует капитальные затраты. Однако за последний год FFO сократился до 1 622 млн руб. % г/г) в значительной мере по причине снижения долларовых цен на российском рынке. Впрочем, группа сохраняет долгосрочные контракты с основными клиентами, поэтому причин для дальнейшего сокращения спроса на локальном рынке мы не видим. Подтверждением тому являются производственные результаты за первый квартал 2016 г. В частности, производство железнодорожной продукции, в том числе рельсов, в России выросло на 25% благодаря повышению спроса со стороны РЖД, а также вследствие увеличения экспорта в Латинскую Америку и на Ближний Восток.

Финансовые результаты за первое полугодие 2016 г. будут анонсированы лишь в середине августа. По нашим оценкам, денежные потоки останутся под давлением, так как средние цены реализации за первые два месяца нынешнего года продолжали демонстрировать снижение и кардинальных изменений во втором квартале мы не предвидим, хотя с марта 2016 г. цены на сталь демонстрируют признаки восстановления. В то же время не ясно, насколько устойчивой будет эта позитивная динамика. Однако мы ожидаем, что свободный денежный поток (FCF) к концу 2016 г. останется положительным. Кредитное рейтинговое агентство Fitch также прогнозирует положительный FCF до конца 2017 г. на уровне 350-450 млн долл.

Ликвидность и долг. За первые пять месяцев 2016 г. Евраз досрочно погасил несколько локальных облигаций на 20 млрд руб. (около 298 млн долл.) и планирует частично выкупить до конца июня еврооблигации с погашением 17 и 18 гг. на 330 млн долл., а также еврооблигации Распадская с погашением 17 г. на 14 млн долл.

Программа выкупа финансируется за счет денежных средств, привлеченных путем размещения 5-летних рублевых облигаций в первом квартале на 15 млрд руб. (около 223 млн долл.) и 5-летних валютных инструментов в июне на 500 млн долл.

По нашим расчетам, финансовый долг (с учетом оставшейся краткосрочной задолженности) к июню 2016 г. вырос на 1,4% до 6 745 млн долл. вследствие чистого привлечения долговых обязательств на 95 млн долл. В то же время средства, располагаемые на балансе, сократились на 1% до 1 360 млн долл. из-за частичного погашения еврооблигаций Распадская 17 г.

Благодаря оптимизации и удлинению срока погашения долгового портфеля Евраз в будущем сократит расходы на процентные платежи и снизит риски рефинансирования, так как необходимо соблюдать ковенанты по отдельным банковским займам (29% от общего финансового дола). Предполагается, что минимальное процентное покрытие по EBITDA составит 2,5х (2015 г. – 3,1х) и соотношение чистый долг/EBITDA не превысит 4,5x (2015 г. – 3,7х). Общий финансовый долг до конца 2018 г. (2 372 млн долл.) полностью покрывается ликвидными денежными средствами, которые включают в себя средства на балансе и неиспользованные безотзывные кредитные линии.

До конца года кредитные метрики останутся в рамках допустимого, при этом финансовый долг в ближайшие годы существенно не изменится, так как группе трудно увеличить FFO при сохраняющейся слабой конъюнктуре на конечных рынках сбыта.

Оценка рублевых облигаций. Выпуск ЕврХолдФ 8 (YTM 12,09%; премия к ОФЗ около 275 бп.) является нашим фаворитом на рынке рублевых облигаций сектора металлургия и добыча, так как он отличается наилучшим соотношением риска и доходности. Кроме того, бумага недооценена по отношению к более дальнему выпуску ЕвразХол1Р1R (YTM 12,25%) и нашей модельной кривой доходности Евраз, что предполагает спекулятивный потенциал снижения доходности на 20 бп. Дополнительным аргументом в пользу роста является то, что ТМК БО-5 торгуется с дисконтом к ЕврХолдФ 8, при этом, на ранке внешнего долга еврооблигации Евраз расположены ниже ТМК. Кроме того, согласно нашей рейтинговой модели, кредитоспособность Евраз оценивается чуть выше.

Оценка еврооблигаций. Бумаги торгуются справедливо и представляют интерес долгосрочного инвестирования.

Bonds. finam. ru© - ик велес капитал_ торговые идеи - группа _евраз_ бизнес с алиэкспресс